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时间:2022-11-24 来源网站:薹菜财经网

债市股市并非简单跷跷板关系

债市股市并非简单跷跷板关系 更新时间:2010-12-4 7:36:59   国泰君安策略团队

持续了近3年的债券牛市终于止住了脚步,自9月份开始,债市出现了大幅调整。中证国债由最高点134点跌到了最近的128点,短短三个月跌去了将近5%。同时,10年期国债收益率大幅飙升,收益率达到4%,为三年来的最高点。债市迅速走熊对股票市场来说意味着什么呢?

并非此消彼长

债券市场和股票市场之间的关系比较复杂,我们的直观感觉是:两者之间存在此消彼长的关系。但翻阅国内外学术界对于股市债市关系的讨论,却没有发现比较一致的结论。就统计上的意义而言,我们发现,自2005年后,两者的确存在此消彼长的关系。从逻辑上讲就是资产配置的效果:资金流出债市后,必将重新进行资产配置,作为备选者的股市,资金流入就是必然。反之亦然。但这个逻辑的前提是市场资金量一定:如果市场资金总量出现萎缩,两个市场资金都有流出的可能。因此,流动性将对配置效应产生影响,这也是2005年前配置效应不显著的原因所在。现在的情况,就配置效应而言,债市走熊对股市形成利好,但未来货币紧缩将使资金趋紧,减弱配置效应对股市的影响。两相权衡,债市此轮走熊对股市影响应该偏中性。

债市对于股市的长期影响,主要体现在市场估值上。格林斯潘惯用标普500市盈率与美国10年期国债收益率的倒数的差距来判断股指是否存在高估。逻辑主要是,中长期国债和股票都属于机构投资的配置标的,具有一定的替代作用,因此,两者的收益率应该具备一定的相关关系。事实证明,标普500的倒数和10年期国债收益率存在较强的相关性。根据美国自上世纪50年代的数据,可以发现1968-87年间,两者之间相关性最强。但是1987年后,美国长期利率下降时,P/E长期偏离该数据。

逻辑上讲,出现偏离的原因是:当国债收益率低时,其倒数波动范围变宽,进而导致其可能波动的范围变大。如果用E/P和10年国债收益率观察,可以发现,两者具有较强的相关性的。1987年后,两者之间也没有出现大的偏离。

A股E/P和10国债收益率相关性不强

将这个经验运用到中国。我们发现,两者相关性不如美国。主要原因可能有两个:第一,中国国债收益率一直处于比较低的位置,类似于美国上世纪90年代。第二,这毕竟是一个长期的问题,中国股市时间太短,两者关系不如美国显著也是比较正常的。经计算,自2002年来,1/10年期国债收益率的平均值为29,而A股平均PE为34,相差无几。用现在的10年期国债收益率计算得到A股的合理市盈率应该为25。

债市走熊长期对A股形成压力

我们还可以根据这个规律对合理市盈率的波动区间进行估计。取的标准差1.4%,做出,1/)区间。结果发现,大部分实际PE落在该区间内。以现在10年期国债利率计算得到市盈率可能的波动范围是。现在股市的估值接近下轨,因此,估值继续下挫的可能性较小。债市的迅速走熊的影响在于,降低了合理P/E。如果债市继续走熊,长期将对A股形成一定的估值压力。但是考虑到现在市场估值仍低于合理估值,短期将不受影响。

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